افت تدریجی رقابت‏‏‌پذیری

از آنجا که تورم و نوسانات ارزی ناشی از تحولات سیاسی-اقتصادی داخل و خارج کشور، بازدهی دارایی‌‌‌های موازی را از طریق ورود به بازار طلا، کریپتو، دلار و سکه به‌‌‌مراتب بالاتر برده، امکان‌‌‌های پیش‌‌‌روی سرمایه‌گذاران برای دسترسی ارزان به منابع مالی کاهش یافته است. این وضعیت چالش‌‌‌هایی را برای صنایعی که به دنبال تامین مالی از طریق بازار سرمایه هستند ایجاد کرده؛ چراکه با کاهش نقدشوندگی و افت قیمت سهام، جذابیت انتشار اوراق یا افزایش سرمایه از طریق بازار کاهش می‌‌‌یابد. 

در مقابل، روند افزایشی بازارهای موازی نشان می‌دهد سرمایه‌‌‌های سرگردان بیشتر به سمت دارایی‌‌‌های امن حرکت کرده‌‌‌اند که می‌‌‌تواند فشار بیشتری بر روش‌های تامین مالی مبتنی بر بازار سهام وارد کند. در این گزارش به بررسی نرخ‌های تامین مالی و عوامل موثر بر آن در اقتصاد ایران پرداخته شده است. هفت‌کارشناس این حوزه، علیرضا توکلی کاشی، اسماعیل ابراهیمی، محمدجواد بختیاران، مهرزاد علیجانی، امیر آذرفر، سید محسن موسوی و امیر گلوانی، دیدگاه‌‌‌های خود را درباره شرایط تامین مالی در سال‌های اخیر ارائه دادند. چکیده بحث این هفت‌نفر این است که هزینه تامین مالی در سال‌جاری بیشتر از سال ۱۴۰۲ بوده است.

به عقیده این افراد، چشم‌‌‌انداز تامین مالی صنایع در سال ۱۴۰۴ بدتر خواهد شد و بعید نیست هزینه بنگاه‌‌‌ها برای این بخش از ماهی ۴ تا ۵‌درصد فراتر رود. برمبنای نگاه این افراد، این رشد هزینه در نهایت نه‌تنها به رشد هزینه تولید محصولات صنعتی منتج خواهد شد، بلکه این وضعیت رقابت‌‌‌پذیری صنایع داخلی را نیز کاهش می‌دهد. این در حالی است که در سطح جهان، کشورهای رقیب به لطف دسترسی به شبکه جهانی بانک‌ها از هزینه تامین مالی پایین و در محدوده ۵ تا ۷‌درصد سود می‌‌‌برند که این موضوع خود، بر کاهش هزینه تمام‌شده محصول صنایع و کسب‌وکارها اثر می‌‌‌گذارد.

تامین مالی گران‌‌‌تر؛ تا کجا؟

اسماعیل ابراهیمی، مدیر سرمایه‌گذاری در این مصاحبه توضیح داد که نرخ‌های تامین مالی بسته به اندازه شرکت‌ها متفاوت است؛ به‌‌‌طوری‌‌‌که شرکت‌های بزرگ‌تر، به‌‌‌ویژه شرکت‌های بورسی، توانسته‌‌‌اند با نرخ‌های پایین‌‌‌تری تامین مالی کنند، در حالی که شرکت‌های کوچک‌تر نرخ‌های بالاتری را تجربه کرده‌‌‌اند. وی افزود که هزینه تامین مالی برای برخی شرکت‌های کوچک و متوسط به ۴۰ تا ۵۰‌درصد نیز رسیده است، در حالی که شرکت‌های بزرگ از طریق ابزارهایی مانند انتشار صکوک، تامین مالی با نرخ‌های زیر ۴۰‌درصد و حتی حدود ۳۰‌درصد انجام داده‌‌‌اند. ابراهیمی همچنین اظهار کرد که اگرچه سیاست واحدی برای بانک‌ها وجود دارد، اما در عمل شرکت‌های متوسط و کوچک به دلیل سختی دسترسی، با نرخ‌های بالاتری مواجه می‌‌‌شوند. به گفته او، تامین مالی از بازار سرمایه و روش‌هایی مانند تامین مالی جمعی برای این شرکت‌ها بسیار پرهزینه است و بانک‌ها نیز تمایل بیشتری به وام‌‌‌دهی به شرکت‌های بزرگ دارند. وی در پایان خاطرنشان کرد که نرخ‌های تامین مالی در سال‌های گذشته پایین‌‌‌تر بوده، اما با افزایش تورم و کاهش دسترسی به منابع مالی، این نرخ‌ها افزایش یافته است و اگر این روند ادامه یابد، در سال ۱۴۰۴ نیز مشکل گرانی تامین مالی پابرجا خواهد ماند.

محمدجواد بختیاران نیز به نرخ‌های تامین مالی در بازار اشاره کرد و گفت که این نرخ‌ها در حال حاضر بین ۳۰ تا ۵۰‌درصد متغیر است. وی تاکید کرد که نرخ‌ها به‌شدت به بازده تا سررسید اوراق خزانه (اخزا) بستگی دارند و کاهش نرخ این اوراق می‌‌‌تواند موجب کاهش نرخ‌های تامین مالی شود. بختیاران همچنین افزود که بسیاری از شرکت‌ها به جای پول نقد، اوراق مشارکت از دولت دریافت می‌کنند و مجبورند برای تامین مالی، آنها را در بازار بفروشند. او همچنین توضیح داد که دولت معمولا به جای پول نقد، اوراق مشارکت به شرکت‌ها می‌دهد و این اوراق مجبورند در بازار فروخته شوند تا منابع مالی تامین شود. در نهایت، بختیاران تاکید کرد که بانک‌ها به دلیل محدودیت‌های منابع، نمی‌‌‌توانند به‌‌‌طور کافی نیازهای تامین مالی شرکت‌ها را پوشش دهند.

مهرزاد علیجانی هم در این مصاحبه اظهار کرد که نرخ‌های سود طرح‌‌‌های تامین مالی نسبت به سال گذشته افزایش یافته است. وی توضیح داد که ترکیب منابع این طرح‌‌‌ها معمولا شامل یک‌‌‌سوم منابع دولتی و دوسوم منابع بانکی است، اما در برخی موارد این نسبت ۵۰-۵۰ نیز تعیین می‌شود. به گفته او، نرخ سود بخش دولتی ۲۳‌درصد است، در حالی که بانک‌ها برای بخش خود نرخ متغیری بین ۸ تا ۱۰‌درصد تعیین می‌کنند. علیجانی همچنین افزود که این نرخ‌ها سال گذشته پایین‌‌‌تر بوده و میانگین نرخ تامین مالی دولت از ۱۲‌درصد به ۱۵‌درصد افزایش یافته است. وی تاکید کرد که تامین مالی این طرح‌‌‌ها به‌شدت به کسری بودجه و نحوه تخصیص منابع دولت بستگی دارد؛ به‌‌‌ویژه زمانی که منابع از طریق سهام شرکت‌ها تامین می‌‌‌شوند. وی در پایان خاطرنشان کرد که اولویت‌‌‌های تامین مالی دولت در هر سال متفاوت است و امسال تمرکز بیشتری بر تامین کالاهای اساسی و بازرگانی دارد؛ هرچند نوسانات نرخ ارز همچنان بر این فرآیند تاثیر می‌‌‌گذارد.

امیر آذرفر هم توضیح داد که نرخ‌های تامین مالی امسال نسبت به سال قبل تغییرات زیادی نداشته و تنها اندکی کاهش یافته است. او تاکید کرد که این نرخ‌ها بیشتر تحت‌تاثیر سیاست‌‌‌های پولی، نرخ بهره بانکی و اوراق دولتی قرار دارند. شرکت‌های بزرگ‌تر معمولا از اوراق صکوک استفاده می‌کنند که هزینه کمتری دارد، در حالی که شرکت‌های کوچک‌تر به تامین مالی جمعی با نرخ‌های بالاتر روی می‌‌‌آورند. به گفته او، با کنترل نسبی نرخ بهره، ثبات بیشتری در این حوزه ایجاد شده، اما همچنان هزینه تامین مالی برای تولیدکنندگان بالاست.

سید محسن موسوی هم توضیح داد که نرخ‌های تامین مالی باید حداقل برابر با تورم باشند، اما امسال با وجود تورم ۴۰ تا ۴۵درصدی، این نرخ‌ها حدود ۳۷‌درصد بوده و عملا کمتر از تورم عمل کرده‌‌‌اند. او تاکید کرد که محدودیت‌های سازمان بورس باعث شده تا نرخ‌ها برای اغلب شرکت‌ها یکسان باشد؛ مگر در مواردی که شرکت‌ها از رتبه‌‌‌بندی اعتباری به جای ضامن بانکی استفاده کنند. همچنین، تفاوت اصلی بین صنایع در میزان حجم تامین مالی آنهاست، نه در نرخ آن. شرکت‌های کوچک و متوسط نیز در صورت داشتن ضامن بانکی می‌‌‌توانند تامین مالی کنند، اما ضعف در شفافیت مالی، توان تامین مالی آنها را کاهش می‌دهد.

در نهایت امیر گلوانی توضیح داد که نرخ‌های تامین مالی بسته به ابزارهای مختلف، تفاوت زیادی دارند. پایین‌‌‌ترین نرخ مربوط به اوراق خزانه (اخزا) با ۲۵‌درصد و بالاترین نرخ مربوط به تامین مالی جمعی با نرخ اسمی ۴۸‌درصد و نرخ موثر ۵۲ تا ۵۳‌درصد است. نرخ سود بدون ریسک نیز در سال ۱۴۰۳ بین ۳۰ تا ۳۱‌درصد بوده و در اردیبهشت به ۳۶ تا ۳۷‌درصد رسیده است.

او اشاره کرد که سیاست‌‌‌های پولی بانک‌مرکزی در دوسال اخیر ماهیت انقباضی داشته و موجب افزایش نرخ‌های تامین مالی شده است. بااین‌‌‌حال، در برخی ماه‌‌‌های تابستان، این سیاست‌‌‌ها به سمت انبساطی تغییر کرده و در پاییز مجددا انقباضی شده‌‌‌اند. با توجه به کاهش رشد نقدینگی از ۴۵‌درصد در سال ۱۴۰۲ به ۳۰‌درصد در سال ۱۴۰۳، احتمال افزایش بیشتر نرخ‌های سود در آینده پایین است. با این حال، به دلیل افزایش انتظارات تورمی ناشی از ریسک‌‌‌های ژئوپلیتیک و فشارهای خارجی، کاهش نرخ سود بانکی و سایر ابزارهای تامین مالی بعید به نظر می‌‌‌رسد. همچنین، سهم بخش خصوصی از تسهیلات بانکی حدود ۲۰‌درصد کاهش یافته که فشار مضاعفی بر سایر ابزارهای تامین مالی وارد کرده و موجب شده است کسب‌وکارهای کوچک و خصوصی‌‌‌تر، در مقایسه با شرکت‌های دولتی و نیمه‌‌‌دولتی، با چالش‌‌‌های بیشتری در دریافت منابع مالی مواجه شوند.

نتیجه‌گیری

در مجموع، تحلیل‌‌‌های ارائه‌شده توسط کارشناسان مختلف نشان می‌دهد که نرخ‌های تامین مالی در ایران تحت‌تاثیر عوامل متعددی از جمله سیاست‌‌‌های پولی بانک‌مرکزی، انتظارات تورمی، وضعیت نقدینگی، ریسک‌‌‌های اعتباری و ساختار نظام مالی کشور قرار دارد. نرخ تامین مالی در ایران بسته به نوع ابزار و ریسک‌‌‌های اعتباری بین ۲۸ تا ۵۰‌درصد متغیر است و تحت‌تاثیر سیاست‌‌‌های بانک‌مرکزی، تفاوت ابزارهای مالی و انتظارات تورمی قرار دارد. در این راستا به جهت بررسی تاثیرات افزایش نرخ تامین مالی در اقتصاد ایران، به گفت‌وگویی با دکتر علیرضا توکلی کاشی پرداختیم. توکلی‌کاشی در این گفت‌وگو به تحلیل‌‌‌های عمیق و مهمی درباره تاثیرات این روند بر شرکت‌ها و دولت‌‌‌ها پرداخت. علیرضا توکلی‌کاشی در پاسخ به تاثیر افزایش نرخ تامین مالی بر شرکت‌های غیردولتی و کوچک‌تر توضیح داد که هرچقدر نرخ تامین مالی بالاتر برود، هزینه بیشتری به شرکت‌ها تحمیل می‌شود و این موضوع می‌‌‌تواند سودآوری آنها را کاهش دهد. اما نکته مهم این است که اگر بازدهی فعالیت‌‌‌های شرکت از هزینه تامین مالی بیشتر باشد، این افزایش نرخ همچنان به نفع شرکت خواهد بود. برای مثال، اگر شرکت بتواند با منابع مالی خود سالانه ۵۰‌درصد سود ایجاد کند و نرخ تامین مالی ۴۰ یا ۴۵‌درصد باشد، منطقی است که تامین مالی انجام دهد. در مقابل، اگر نرخ تامین مالی از بازدهی فعالیت‌‌‌ها بیشتر باشد، مانند زمانی که نرخ تامین مالی ۶۰‌درصد است و بازدهی شرکت ۵۰درصد، ادامه تامین مالی توصیه نمی‌شود. همچنین در پروژه‌‌‌های نیمه‌‌‌تمام یا طرح‌‌‌های توسعه‌‌‌ای که پیشرفت زیادی دارند، حتی با نرخ تامین مالی بالا، شرکت‌ها می‌‌‌توانند برای تکمیل پروژه‌‌‌ها تصمیم به تامین مالی بگیرند، چرا که تزریق منابع جدید می‌‌‌تواند پروژه را به بهره‌‌‌برداری برساند.

این صاحب‌نظر حوزه تامین مالی در پاسخ به تاثیرات افزایش نرخ بهره بر تامین مالی شرکت‌ها و دولت‌‌‌ها اشاره کرد که با بالا رفتن نرخ بهره، هزینه‌‌‌های تامین مالی برای نهادها بیشتر می‌شود. برای دولت‌‌‌ها، شهرداری‌‌‌ها و شرکت‌های دولتی که از طریق انتشار اوراق به تامین مالی می‌‌‌پردازند، این هزینه‌‌‌های اضافی می‌‌‌تواند به کاهش صرفه اقتصادی منجر شود. به عبارت دیگر، وقتی هزینه تامین مالی از حد معینی بالاتر برود، ممکن است دولت نتواند به اندازه کافی تامین مالی انجام دهد و مجبور به کاهش برخی خدمات و پروژه‌‌‌ها شود. این تصمیم‌گیری به اولویت‌‌‌ها و نیازهای دولت بستگی دارد. در بسیاری از کشورهای دنیا، برای جلوگیری از بحران مالی، محدودیت‌هایی برای تامین مالی دولت درنظر می‌گیرند. علاوه بر سقف بدهی دولت‌ها، مجموع بهره یا هزینه مالی دولت‌ها نیز در بودجه‌های سالانه مشخص می‌شود. بنابراین با افزایش نرخ بهره، هزینه مالی نیز به‌سرعت افزایش یافته و با سقف‌های بودجه‌ای آنها برخورد خواهد کرد و همین موضوع سبب کاهش حجم انتشار اوراق بدهی این دولت‌ها خواهد شد.

در ادامه از توکلی‌کاشی پرسیده شد که آیا افزایش هزینه تامین مالی به کاهش رقابت‌‌‌پذیری شرکت‌ها منجر می‌شود و چه تاثیری بر قیمت محصولات آنها دارد. وی توضیح داد که نرخ بهره، به‌‌‌عنوان یک متغیر عمومی، بر تمامی شرکت‌ها تاثیرگذار است، اما میزان این تاثیر به ساختار مالی هر شرکت بستگی دارد. شرکت‌هایی که عمدتا با سرمایه داخلی فعالیت می‌کنند، کمتر تحت‌تاثیر تغییرات نرخ بهره قرار می‌‌‌گیرند، در حالی که شرکت‌هایی که تامین مالی آنها وابسته به بدهی است، ناچار به تحمل هزینه‌‌‌های بالاتری خواهند بود. افزایش هزینه‌‌‌های مالی می‌‌‌تواند به افزایش قیمت محصولات منجر شود، اما میزان این افزایش به سطح رقابت در صنعت بستگی دارد. در صنایعی که به بازارهای جهانی متصلند، مانند پتروشیمی، تاثیر افزایش نرخ بهره بر قیمت فروش کمتر است؛ زیرا قیمت‌ها در این صنایع در بازارهای جهانی تعیین می‌شود. اما در صنایعی با رقابت کمتر، ممکن است شرکت‌ها هزینه‌‌‌های تامین مالی را از طریق افزایش قیمت محصولات به مصرف‌کننده منتقل کنند.

توکلی‌کاشی در پاسخ به پرسش تاثیر تورم بر نرخ‌های تامین مالی توضیح داد که نرخ بهره وابستگی مستقیمی به نرخ تورم دارد. در اقتصادهای متعادل، نرخ بهره معمولا اندکی بالاتر از نرخ تورم تعیین می‌شود. اما در شرایطی که تورم نوسانات شدیدی داشته باشد یا در سطوح بسیار بالا قرار گیرد، این رابطه ممکن است دچار اختلال شود. اگر سیاستگذار نرخ بهره را متناسب با تورم تنظیم نکند، فعالیت‌‌‌های اقتصادی به جای خلق ارزش‌افزوده، صرفا از نوسانات قیمتی سود خواهند برد که این امر می‌‌‌تواند پایداری اقتصادی را به خطر بیندازد.

جمع‌بندی

کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه و ریزش بورس و خروج سرمایه‌‌‌های حقیقی از بازار، در کنار افزایش بازدهی دارایی‌‌‌های موازی مانند طلا و دلار، چالش‌‌‌هایی برای تامین مالی شرکت‌ها از طریق بازار سرمایه ایجاد کرده است.

دیدگاه کارشناسان نشان می‌دهد که نرخ‌های تامین مالی در ایران به‌شدت تحت‌تاثیر عواملی مانند سیاست‌‌‌های پولی بانک‌مرکزی، تورم، ریسک‌‌‌های اعتباری و شرایط اقتصادی قرار دارند. کارشناسان مختلف به تفاوت‌‌‌های نرخ تامین مالی در ابزارهای مختلف اشاره کرده‌‌‌اند. برای شرکت‌های بزرگ‌تر، به‌ویژه در بورس، نرخ‌های تامین مالی پایین‌‌‌تر است، در حالی که شرکت‌های کوچک‌تر با نرخ‌های بالاتر و هزینه‌‌‌های بیشتری برای تامین مالی مواجه هستند. همچنین، استفاده از اوراق صکوک و اوراق خزانه به‌عنوان ابزارهایی با هزینه کمتر برای تامین مالی در نظر گرفته می‌شوند.

در نهایت، تحلیل‌‌‌ها حاکی از آن است که با توجه به افزایش نرخ تامین مالی، هزینه‌‌‌های شرکت‌ها برای تامین مالی بالا رفته و می‌‌‌تواند بر سودآوری آنها تاثیر منفی بگذارد. با این حال، در صورتی که بازدهی شرکت‌ها از هزینه‌‌‌های تامین مالی بیشتر باشد، همچنان تامین مالی می‌‌‌تواند منطقی باشد. براساس تحلیل‌‌‌های کارشناسان، تامین مالی در اقتصاد ایران به‌شدت به شرایط اقتصادی، انتظارات تورمی و سیاست‌‌‌های پولی وابسته است و تاثیرات آن بر شرکت‌ها و بازارهای مالی باید به‌دقت مورد توجه قرار گیرد.