نگاهی به آثار و پیامدهای محدودیت دامنۀ نوسان روزانۀ قیمت سهام و دو پیشنهاد اصلاحی

الف- پیامدهای محدودیت دامنه‌نوسان روزانه قیمت سهام:

۱- کاهش درجه نقدشوندگی بازار سهام و در نتیجه، کاهش جذابیت بازار:  یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های مطلوب هر بازار که آن بازار را برای سرمایه‌گذاران، معامله‌گران و سایر فعالان بازار جذاب می‌کند، قابلیت و درجه نقدشوندگی کالای مورد معامله است. طبیعی است که هرچه درجه نقدشوندگی در یک بازار پایین‌تر باشد و این وضعیت طولانی‌‌‌‌تر ادامه یابد، جذابیت بازار برای فعالان بازار کاهش بیشتری می‌‌‌‌یابد. سرمایه‌گذاران و معامله‌گران از محدودیت‌های حاکم بر بازار سهام و درجه نقدشوندگی این بازار آگاه هستند و می‌دانند که عملی‌کردن تصمیم فروش سهام در این بازار به دلیل محدودیت دامنه‌نوسان قیمت گاهی بسیار دشوار و حتی در برخی روزها غیرممکن است. از آن سو، در روزهایی که سهام در صف‌‌‌‌های خرید قفل می‌شوند نیز عملی‌کردن تصمیم ورود دشوار است، بنابراین طبیعی است که بازار سهام در مقایسه با بازارهای موازی مانند ارز و طلا و مسکن تا حد زیادی جذابیت خود را از دست می‌دهد.

۲- کاهش کارآیی بازار:  در بازار کارآ، قیمت همواره حاوی اطلاعات کامل است. وجود محدودیت نوسان قیمت باعث می‌شود تا قیمت‌ها نتوانند خود را با اطلاعات جدید ناشی از تحولات درونی و بیرونی شرکت‌ها منطبق کنند یا این انطباق با تاخیر و حتی با انحراف صورت می‌‌‌‌پذیرد. در این حالت بازار کارآیی خود را از دست داده و قیمت‌ها حاوی اطلاعات کامل نیستند.

۳- افزایش ریسک:  بر خلاف تصور رایجی که حد نوسان قیمت سهام موجب کاهش ریسک برای سهامداران می‌شود، این محدودیت با کاهش درجه نقدشوندگی و کاهش کارآیی، خودش موجد ریسک بزرگی برای سهامداران است. هرچند ممکن است این‌گونه به‌نظر آید که سیستمی با قیمت‌های کنترل‌‌‌‌شده نوسان‌‌‌‌های کم‌‌‌‌تری را تجربه می‌کند، اما برعکس‌ معمولا این‌گونه سیستم‌‌‌‌ها به‌صورت چرخه‌‌‌‌ای با نوسان شدید قیمت‌ها مواجه می‌شوند. شوک‌هایی که در اثر این نوسان‌‌‌‌ها به اقتصاد وارد می‌شود چنان بزرگ هستند که جذب کامل آنها نیازمند دوره‌‌‌‌های تعدیل طولانی است. نکته مهم دیگر آن است که در این سیستم‌‌‌‌ها، امکان پایش استرس و اجرای سیستم‌های پیش‌‌‌‌هشدار بحران وجود ندارد؛ زیرا با کنترل قیمت‌ها، نوسان‌‌‌‌های آنها برای عاملان اقتصادی و نیز سیاستگذاران قابل‌مشاهده نیست.

۴- ایجاد هیجان کاذب و غلبه رفتار گله‌‌‌‌ای بر تحلیل‌های عقلایی و معقول:  وجود صف‌‌‌‌های خرید و فروش، موجب پنهان ماندن عمق حقیقی تقاضا و عرضه سهام می‌شود و طبیعتا معامله‌گران را دچار سردرگمی‌‌‌‌ و هیجان کاذب می‌کند. همچنین وجود صف، تحلیل‌های فاندامنتال و تکنیکال را تا حد زیادی بی‌‌‌‌معنی و بی‌‌‌‌اثر می‌کند و تصمیمات عقلایی و معقول برای خرید و فروش سهام را تحت‌‌‌‌الشعاع قرار می‌دهد و این تصمیمات را تا حد زیادی مبتنی بر هیجان‌‌‌‌های جمعی و رفتار گله‌‌‌‌ای می‌کند.

۵- ایجاد امکان دست‌‌‌‌کاری قیمت‌ها و افزایش فاصله میان ارزش بازار و ارزش جایگزینی شرکت‌ها:  ایجاد هیجان کاذب و صف‌‌‌‌های خرید و فروش، امکان دستکاری در قیمت‌ها را به‌وجود می‌آورد، به‌ویژه در مورد شرکت‌های کوچک و شرکت‌های دارای‌درصد اندکی از سهام شناور آزاد، سهامداران عمده به‌راحتی می‌توانند با ایجاد صف، توجه معامله‌گران را به سهام موردنظر جلب کنند. نمونه بارز این وضعیت در سال‌۱۳۹۹ مشاهده شد که ارزش بازار برخی شرکت‌ها به‌گونه‌ای شگفت‌‌‌‌انگیز سر به فلک کشید و به چندین‌برابر ارزش جایگزینی شرکت رسید. در حالت معکوس، در سال‌۱۴۰۳ ارزش بازار برخی شرکت‌های بورسی بسیار افت کرد و به‌درصد ناچیزی از ارزش جایگزین آنها رسید. البته این دو تجربه تماما ناشی از وجود حد نوسان قیمت نبوده‌است، ولی گمان قوی می‌رود که وجود حد نوسان قیمت می‌تواند نقشی مهم در این پیامد داشته‌باشد. این ناپایداری رابطه میان ارزش بازاری و ارزش جایگزینی شرکت‌ها، علامت‌‌‌‌دهی بورس به سرمایه‌گذاری که درنظریه‌های اقتصاد کلان به‌خوبی دیده شده‌است را مختل می‌کند.

۶- غفلت مسوولان و ناظران بورسی از اهمیت توسعه بازارها: در شرایط وجود محدودیت دامنه نوسان، با این تصورات غلط که فعلا قیمت‌ها جایی نمی‌روند و امکان وارد‌شدن شوک به بازار یا سوءرفتار در بازار وجود ندارد، اهمیت توسعه مالی مورد غفلت واقع می‌شود و سیاست‌ها و اقدامات توسعه مالی به تاخیر انداخته می‌شود.

۷- کاهش کارآیی ابزارهای مشتقه و اختیارات و در نتیجه، افزایش ریسک: یکی از کارکردهای ابزارهای مشتقه و آپشن‌‌‌‌ها مدیریت ریسک توسط معامله‌گران و سرمایه‌گذاران است، به این‌ترتیب که معامله‌گران با ترکیب ابزارهای نقدی، فوروارد، آتی و اختیارات متعدد، سعی در مدیریت ریسک خرید و نگهداری دارایی می‌کنند. محدودیت نوسان قیمت، این امکانات را تا اندازه بسیار زیادی مختل می‌کند.

۸- کمرنگ‌شدن نقش بورس در تشویق و افزایش سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی: کارکرد بورس در تشویق و افزایش سرمایه‌گذاری اهمیت بسیار زیادی دارد. برای توضیح این اهمیت، خود سرمایه‌گذاری را به‌عنوان یک کالا (Goods) در نظر می‌گیریم. می‌دانیم که وجود یک بازار وسیع و پررونق برای هر کالایی کمک شایانی به افزایش تولید آن کالا می‌کند. طبعا وجود یک بازار گسترده، کارآ، رقابتی و جذاب برای سرمایه‌گذاری نیز می‌تواند تشکیل سرمایه را تشویق کند. این همان مفهوم نقش بازار سهام در تشویق و افزایش سرمایه‌گذاری و به‌دنبال آن، رشد اقتصادی است. در این حالت است که عاملان اقتصادی، به‌ویژه کارآفرینان و سرمایه‌گذاران تلاش می‌کنند ایده‌های کارآفرینی و سرمایه‌گذاری خود را عملی کنند و امیدوار به این هستند که حاصل تلاششان را که یک شرکت یا کسب‌وکار یا حتی یک پروژه است، در بورس به عرضه عمومی بگذارند. این یک رویای اقتصادی است که در بسیاری از کشورهای دارای اقتصاد آزاد به مرحله عمل و تحقق رسیده و عامل رشد اقتصادی آنها شده‌است. در شرایطی که بورس از هر طرف گرفتار غل و زنجیر است و امکان عرض‌اندام در عرصه اقتصاد را ندارد، نمی‌توان انتظار داشت که بازاری که در اغلب کشورها مهم‌ترین نقش را در سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی دارد، در اینجا نیز همان نقش را ایفا کند. در این حالت، این بازار نهایتا تبدیل به‌جایی برای تامین مالی محدود مخارج دولت می‌شود.

۹- کوتاه‌مدت‌شدن افق سرمایه‌گذاری: محدودیت دامنه‌نوسان قیمت سهام، توجه معامله‌گران را از شرایط بنیادی شرکت که عامل تعیین‌‌‌‌کننده سرمایه‌گذاری بلندمدت در سهام است منحرف و آن را را معطوف به بازدهی کوتاه‌مدت از دادوستد سهام می‌کند. در این حالت عوامل مهمی مانند خالص ارزش دارایی شرکت و پتانسیل رشد و توسعه شرکت به آسانی مورد غفلت واقع می‌شود. این مساله به‌ویژه در شرایط رکودی بازار و در هنگام وجود تنش‌های سیاسی باعث افت شدید ارزش بازار شرکت‌ها تا حد‌درصد ناچیزی از ارزش جایگزینی آنها می‌شود.

۱۰- ساقط‌شدن بورس از ایفای نقش نماگری اقتصاد: در اقتصادهای توسعه‌‌‌‌یافته‌‌‌‌تر، بورس به‌عنوان یک نماگر (یا به‌اصطلاح رایج، دماسنج) اقتصاد ایفای نقش می‌کند. این نقش بسیار اهمیت دارد. در هر سیاست و اقدام اقتصادی، یکی از مهم‌ترین عناصر، ارزیابی نتایج و گرفتن بازخورد از نتایج به‌منظور اصلاح سیاست یا اقدام است. ایجاد محدودیت تصنعی در نوسان قیمت سهام ممکن است تعدیل قیمت سهام را دچار بیش‌‌‌‌واکنشی یا کم‌‌‌‌واکنشی و بنابراین اساسا انحرافی و گمراه‌‌‌‌کننده کند، بنابراین نمی‌توان به‌درستی نوسان قیمت‌ها و شاخص‌ها را نماگری از نتایج اجرای سیاست‌ها قلمداد کرد.

۱۱- کاهش جذابیت خرید و فروش سهام با هدف کسب بازدهی قیمتی و رونق بازار دارایی‌های نامولد: درخصوص جذابیت بازار از نگاه درجه نقدشوندگی آن پیشتر سخن رانده شد. این بند‌برای تاکید بر یک نقش مهم بورس در اقتصاد آورده می‌شود. سرمایه‌گذار یا معامله‌‌‌‌گر هنگام خرید سهام یک شرکت دو نوع بازدهی را مدنظر دارد؛ بازدهی ناشی از سود تقسیم‌شده شرکت و بازدهی ناشی از تغییر قیمت اسمی سهم، بنابراین خرید و فروش سهام در یک بازارسازمان‌‌‌‌یافته و شفاف به‌نام بورس از یک‌سو یک جنبه سرمایه‌گذاری دارد که به‌نوعی منفعل و بیشتر بلندمدت قلمداد می‌شود و از سوی دیگر یک جنبه سفته‌‌‌‌بازی دارد که ویژگی فعال و اغلب کوتاه‌مدتی دارد. هر دوی این جنبه‌‌‌‌ها مثبت هستند و کارکرد بورس در تامین مالی سرمایه‌گذاری را حمایت و تقویت می‌کنند. ایجاد محدودیت تصنعی در نوسان قیمت سهام، عملا هدف دوم از دادوستد سهام را تا اندازه زیادی به حاشیه می‌‌‌‌راند و معامله‌گران را مجاب به خروج از بورس و ورود به بازارهای موازی دیگر می‌کند؛ ولی این تفکیک به‌معنای این نیست که هدف و منظور اول از خرید و فروش سهام، از خروج معامله‌گران فعال تاثیر منفی نمی‌‌‌‌پذیرد، بلکه قطعا این هر دو جنبه برهم‌‌‌‌کنشی دارند و تضعیف جنبه سفته‌‌‌‌بازی، هدف سرمایه‌گذاری و کارکرد بورس در تامین مالی آن را نیز به‌شدت به‌صورت منفی تحت‌تاثیر قرار می‌دهد؛ به این ترتیب که با سرد‌کردن بازار سهام، موجب رونق بازارهایی در اقتصاد می‌شود که نقشی مولد در سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی ندارند.

۱۲- ایجاد رانت سرخطی و شبه‌لاتاری: ایجاد صف‌‌‌‌های خرید و فروش در نتیجه محدودیت دامنه نوسان قیمت سهام، نوعی رانت برای دارندگان امکان قراردادن سفارش‌های خرید یا فروش در سرخط تقاضا یا عرضه را به‌وجود می‌آورد. حتی در صورت انکار این رانت، قرارگرفتن در سرخط خرید یا فروش به‌نوعی لاتاری و شرکت در قرعه‌‌‌‌کشی محسوب می‌شود که نه بر اساس معیارهای شرعی قابل‌پذیرش است و نه به هیچ‌وجه در‌شأن بازار بزرگی همچون بورس تهران است. اساس رقابت در خرید و فروش سهام در این بازار باید قیمت سهام باشد، نه رانت دسترسی به امکان سرخط‌‌‌‌گذاری سفارش و نه لاتاری.

در یک جمع‌بندی، به‌طور کلی وجود محدودیت دامنه‌نوسان قیمت سهام، بازار سهام را از ماهیت بازار‌بودن آن به مفهوم کلاسیک خارج می‌کند و پدیده اقتصادی مدرن بورس را که باید یک بازارسازمان‌‌‌‌یافته، توسعه‌‌‌‌یافته و شفاف برای تامین مالی سرمایه‌گذاری باشد و در کشورهای توسعه‌‌‌‌یافته‌‌‌‌تر این نقش را به‌خوبی ایفا می‌کند و سهم بسزایی در رشد اقتصادی نیز دارد، تبدیل به‌جایی برای اعمال‌سلیقه‌‌‌‌های عجیب سیاستمداران می‌کند و در نهایت خود به یک معضل و مساله غیرقابل‌حل تبدیل می‌شود که ابعاد پیچیده اجتماعی و سیاسی نیز پیدا می‌کند. راه درست نظارت بر بازار سهام، کنترل مستقیم میزان تغییر قیمت سهام نیست.

ب- دو پیشنهاد اصلاحی

۱- حذف محدودیت دامنه‌نوسان روزانه قیمت سهام:

طبعا بیان مساله و پیامدهای یک پدیده به‌نوعی راهکار اصلاحی را نیز در دل خود دارد. با شناخت پیامدهای منفی محدودیت دامنه‌نوسان قیمت سهام، طبیعی‌‌‌‌ترین راهکار اصلاحی همانا حذف این محدودیت و اجازه‌دادن به بازار برای عملکرد آزاد است. ممکن است استدلال شود که در شرایط کنونی اقتصاد ایران با وجود تنش‌های سیاسی داخلی و خارجی و ریسک‌های ناشی از آن و همچنین با وجود انواع ریسک‌های دیگر شامل ریسک‌های تجاری و اقتصادی، حذف محدودیت نوسان قیمت سهام می‌تواند موجب نوسان‌‌‌‌های بسیار شدید در قیمت سهام و متضرر‌شدن سهامداران خرد شود. رد‌کردن این استدلال که از قضا شمار طرفداران آن هم، به دلایل متنوع، کم نیستند، چندان ساده به‌نظر نمی‌رسد، ولی اینجا مرور چند واقعیت مهم می‌تواند روشنگر باشد.

نخست اینکه بر اساس تجربه سال‌های اخیر، شاخص‌کل بورس تهران طی ۲۷ ماه (خرداد ۱۳۹۷ تا مرداد ۱۳۹۹) ۲۲‌برابر و سپس طی ۹ماه (مرداد ۱۳۹۹ تا اردیبهشت ۱۴۰۰) نصف شد. این نوسان شدید در مدت کوتاه و نوسان‌‌‌‌های نسبتا شدید بعدی و قبلی آن با وجود محدودیت دامنه‌نوسان قیمت سهام اتفاق افتاد. با بررسی بیشتر سوابق نوسان‌‌‌‌های شدید بورس، این ایده که محدودیت دامنه‌نوسان لزوما از نوسان شدید بورس جلوگیری می‌کند مردود است و بلکه اساسا خود ممکن است موجب بیش‌‌‌‌واکنشی و انحراف بازار هم بشود. دوم اینکه زیان سهامداران خرد، به‌ویژه در چهار سال‌اخیر، با عقب‌‌‌‌ماندگی شدید بازدهی بورس نسبت به تورم و همچنین با افت بسیار شدید ارزش دلاری بورس، با وجود محدودیت دامنه‌نوسان قیمت سهام به حد اعلی رسیده‌است.

سوم اینکه متضرر‌شدن سهامداران خرد در سطوح بالاتری در اثر وجود اشکالات و مسائل مهم در بورس اتفاق می‌افتد. وجود اطلاعات نامتقارن، عدم‌تمرکز ناظران بورسی بر مساله اطلاعات نهانی، هیجان‌‌‌‌های کاذب که نمونه آخر آن با ورود سهامداران کم‌‌‌‌تجربه یا بی‌‌‌‌تجربه در سال‌۱۳۹۹ اتفاق افتاد، عدم‌مدیریت صحیح در مساله مهم انتشار رسمی و بهنگام اخبار اقتصادی، سوءاستفاده سهامداران عمده از هیات‌‌‌‌های مدیره برای تحمیل هزینه‌های غیرلازم به شرکت‌های بورسی و کوچک‌‌‌‌نمایی سود شرکت‌ها و موارد متعدد دیگر، از نمونه‌‌‌‌های عوامل مهم متضرر‌شدن سهامداران خرد است. اتفاقا، وجود دامنه نوسان به علت همه دلایلی که در بالا برشمرده شد، به طریق اولی، متهم اصلی متضرر‌شدن سهامداران خرد است.

چهارم اینکه یک واقعیت مهم در اقتصاد ایران این است که سیاست‌ها و اقدامات مرتبط با موضوعات سیاسی و امنیتی تا حد بالایی بدون‌توجه به پیامدهای اقتصادی آن اتخاذ و اجرا می‌شود. وجود یک بازارسازمان‌‌‌‌یافته و آزاد سهام می‌تواند آثار و عواقب این سیاست‌های نسنجیده را به‌خوبی و به فوریت نشان دهد و حکمران را متوجه پیامدهای ناگوار تصمیمات و اقدامات ناصحیح خود کند. رابطه علت و معلولی در این موضوع پیچیده است، ولی می‌توان استدلال کرد که وجود چنین بازاری قطعا شاخص‌هایی مانند مسوولیت‌‌‌‌پذیری و پاسخگویی و در نهایت حکمرانی خوب را ارتقا خواهد داد و توقف و تعلیق آن تا هنگام ارتقای حکمرانی، ارجاع و مشروط‌کردن امری حیاتی به امری نسبتا محال است.

پنجم اینکه، متضرر‌شدن عاملان اقتصادی نه فقط در بازار سهام، بلکه در هر بازار دیگری می‌تواند اتفاق بیفتد و شواهد آن نیز در بازارهای مالی و کالایی ایران بسیار زیاد است. علت این متضرر شدن‌‌‌‌ها عمدتا در نوسان‌‌‌‌های شدید و غیرقابل‌پیش‌بینی و ضعف و توسعه‌‌‌‌نیافتگی سیستم مالی برای مدیریت ریسک است. آنچه باید مورد‌توجه سیاستگذار باشد، توسعه بازارها با به‌کارگیری سیاست‌های مبتنی بر بازار است و نه دخالت مستقیم با ابزارهای دلبخواهی و تعیین قیمت و حد نوسان قیمت‌ها.

به‌طور خلاصه، پیشنهاد موکد می‌شود محدودیت دامنه نوسان قیمت سهام در بورس تهران لغو شود و برای کنترل ریسک‌های بزرگ و پایش شوک‌های مالی روش‌های علمی و صحیحی که در بورس‌های توسعه‌‌‌‌یافته به‌کار گرفته می‌شود مورد‌استفاده قرار گیرد. شایان ذکر است که بازکردن دامنه‌نوسان مثلا به ۵ یا ۷‌درصد حلال مساله نیست و حتی ممکن است مساله را پیچیده‌‌‌‌تر و پیامدهای آن را شدیدتر کند. راه‌‌‌‌حل، حذف کامل حد دامنه‌نوسان است. به‌جای آن اکیدا پیشنهاد می‌شود تمرکز روی توسعه مالی و شاخص‌های آن مانند تعمیق بازار، توسعه ابزارهای مالی برای کاهش و مدیریت ریسک، اطلاعات متقارن، حذف قیمت‌گذاری دستوری محصولات شرکت‌های بورسی، اجرای دقیق مقررات مربوط به‌درصد سهام شناور آزاد و اصلاح آن در صورت لزوم و موارد دیگر در ارتباط با توسعه زیرساختارها و نهادهای مقرراتی یکپارچه در دستور کار سیاستگذاران و ناظران بورسی قرار گیرد.

۲- افزایش حجم مبنا:

به‌عنوان پیشنهاد مکمل، توصیه می‌شود تا هنگام دستیابی به اهداف اولیه در توسعه بازار، به‌طور موقت حجم مبنای معاملات سهام اندکی افزایش داده شود. این افزایش حجم مبنا می‌تواند با بررسی‌‌‌‌های کارشناسی و در تناسب با اندازه شرکت‌ها و ‌درصد سهام شناور آزاد آنها صورت پذیرد. در این حالت که دیگر محدودیت دامنه‌نوسان وجود ندارد، حجم مبنا می‌تواند بر پایه میانگین قیمت معاملات روزانه شکل بگیرد. به‌این‌ترتیب که اگر حجم معاملات روزانه سهم حداقل به اندازه حجم مبنا باشد، قیمت پایانی سهم همان میانگین وزنی قیمت‌های روزانه باشد و اگر حجم معاملات سهم از حجم مبنا کمتر باشد، کسری از میانگین قیمت روزانه متناسب با حجم معاملات نسبت به حجم مبنا به‌عنوان قیمت پایانی تعیین شود. افزایش حجم مبنا و قرارگرفتن آن بر پایه قیمت میانگین روزانه می‌تواند سه فایده مهم داشته‌باشد. اول اینکه با توجه به حذف محدودیت دامنه‌نوسان، حجم مبنا می‌تواند جایگزین موقت و بهتری برای آن محدودیت باشد. دوم آنکه از دستکاری قیمت‌ها با استفاده از حجم اندک معاملات سهام، به‌ویژه تا هنگام افزایش و انطباق‌درصد سهام شناور آزاد با مقررات، جلوگیری می‌کند. سوم آنکه حجم مبنا با تشویق افزایش حجم معاملات می‌تواند به رونق بیشتر بازار، روان‌‌‌‌سازی بازار، افزایش عمق بازار، کارآیی بازار و حتی افزایش درآمد دولت از ناحیه مالیات فروش سهام منجر شود.